自基金業協會發布《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第4號-私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目》（“備案4號文”），私募基金投資房地產便成為敏感話題。2018年初，隨著《商業銀行委托貸款管理辦法》（“委貸新規”）、《私募投資基金備案須知》（“備案須知”）、《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（“資管新規”）等規范性文件的相繼出臺，房地產私募基金尤其結合債權投資方式的基金產品在基金業協會的備案情況成為了一個受到廣泛關注的問題。

地產類私募基金備案現狀分析

私募基金主要通過投資純股權、純債權、股加債和收益權四大方式對房地產作為底層基礎資產進行投資，分析如下：

1. 純股權投資

此處的純股權投資是指備案產品公示的信息僅顯示通過收購股權或增資作為投資方式，涉及股權加債權投資模式的產品在下文“股+債”一節中具體分析。由于真實股權投資方式不在4號文及委貸新規的限制范圍內，2018年房地產私募基金的投資方式主要以股權投資為主，占比達到近60%。其中，部分是通過設立項目公司作為SPV資產收購房地產，部分是通過股權收購或增資方式持有項目公司或其股東的股權以實現對底層房地產的控制，還有一部分則是私募基金通過認購有限合伙企業LP份額的方式間接持有項目公司股權或持有項目。

有一點值得關注，在私募基金通過認購下層有限合伙企業LP份額的投資方式中，部分有限合伙企業并未在基金業協會備案為私募基金，其中還存在部分有限合伙企業的GP同為上層私募基金的基金管理人。根據我們從協會了解的信息，這種結構中，如果有限合伙企業是SPV，可以不視為基金，無需備案。

 2. 純債權投資

此處的純債權投資是指備案產品公示的信息沒有顯示包含股權投資方式，對于既包含股權又包含債權的產品在下文“股+債”一節中具體分析。統計的純債權類基金產品按照債權類別大致可以分為兩類，借貸債權和非借貸債權。

借貸債權此前常見的類型主要包括委托貸款和信托貸款，但今年2月12日是通過委托貸款、信托貸款進行債權投資的基金產品的大限，嚴格按照備案須知的要求，協會于2月12日起不再辦理該類產品的新增申請和在審申請。

非借貸債權主要是指企業生產經營中產生的債權，最典型的就是應收賬款，私募基金產品通過受讓企業應收賬款進而持有應收賬款債權的方式進行投資。2018年2月12日后，備案成功的純債權產品的投向全部為應收賬款債權，管理人登記類型均為其他類，產品類型均為其他類。

3.“股+債”投資

“股+債”結構的投資方式是房地產私募基金產品設計中普遍采用的投資方式，雖然這是一個行之有效的稅籌結構，但因淪為名股實債的工具而被誤傷。出于通道安排、抵押登記等需求，“債”的結構此前多以委托貸款或信托貸款形式搭建，但受限于委貸新規、備案須知等規定，這種結構安排現在已不可行。

洪磊會長在2018年1月23日參加中國證券投資基金業協會資產證券化專業委員會“類REITs業務專題研討會”上的講話中曾提及，“私募基金可以綜合運用股權、夾層、可轉債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業，形成權益資本”。這給市場釋放了一個積極的信號，但能否超脫類REITs的語境搭建“股+債（股東借款）”結構并不明朗。

據統計的結果來看，股權投資基金和其他類私募基金均有少數備案成功的“股+債（股東借款）”案例（截至2018年5月15日共約21例，其中2018年2月12日之后8例）。可見實務中“股+債”的投資方式并未完全封死，但備案成功的產品數量從側面反映出基金業協會所持的審慎態度。根據統計數據，我們歸納出以下幾點：

1）從備案情況來看，“股+債”結構不僅限于類REITs業務。公示信息中披露為類REITs結構的僅2例，其中1例明確披露采用了股權加股東借款方式，另1例公示的投向為“投資于交易所類REITs業務中的項目公司”，沒有明確是否采用“股+債”結構（私募基金作為SPV搭建“股+債”結構投向項目公司為類REITs的常規結構）。

2）“股+債”結構中債權投資方式多數明確披露為“股東借款”。有一些產品的公示信息采用了“補充流動資金”、“項目建設資金”、“財務支持款”甚至“項目資本金”等表述，雖然這些表述含糊其辭，但我們理解其實質仍很可能為股東借款。

3）關于“股+債”結構中股權和債權比例的問題。多數產品并未在公示信息中披露具體股債比例。

4. 收益權投資

從備案產品信息看，投資收益權的產品的基礎資產涉及“股權收益權”、“應收賬款收益權”和“不動產收益權”。由于目前還沒有單獨的“收益類”分類，這些成功備案的投資收益權的基金產品中，絕大多數是其他私募投資基金，而僅4只是股權私募投資基金且投向全部為不動產收益權。