2016年以來，隨著新三板掛牌企業申請IPO數量逐步增多，部分企業出現了契約型私募基金、資管計劃、信托計劃等“三類股東”。為了避免IPO的不確定因素，部分在審企業對“三類股東”采取了主動清理的辦法。

　　“‘三類股東’問題不僅涉及IPO監管政策，還涉及新三板發展問題，證監會對‘三類股東’問題的處理非常慎重。”今年1月，證監會首次明確了“三類股東”的四大審核口徑。

　　業內人士認為，證監會明確“三類股東”的審核政策，以及日前文燦股份順利過會，讓合法合規的“三類股東”吃了一個定心丸。具備“存續期明確、層層穿透、不含杠桿分級嵌套結構”的合規資金有望持續流入新三板市場，緩解當前市場流動性不足的困局。

　　“三類股東”問題明朗化

　　3月13日，文燦股份順利過會，成為第一家攜帶“三類股東”成功轉板的新三板掛牌企業。在此之前，掛牌企業通常采取的辦法是在上會前主動清理“三類股東”。業內人士認為，這標志著困擾新三板近兩年的“三類股東”問題取得了歷史性突破。

　　從發審委對文燦股份的問詢來看，發審委要求發行人代表說明相關股東是否符合資產管理相關規定，其信息披露是否符合相關規定；要求保薦代表人說明核查方法、程序，并發表核查意見。

　　業內人士認為，除去公司基本面較好外，配合穿透核查是文燦股份此次能夠成功過會的關鍵。“部分資管計劃背后可能不是自然人直接出資，存在多層嵌套和關聯交易的可能性。這就有可能造成上市公司股權不清晰。”九泰基金總裁助理、產業投資部總經理鄭立昌表示，監管層從嚴監管高杠桿結構化產品和層層嵌套的投資主體的大方向是明確的。此前公布的四大審核口徑中，前兩條基本都能符合，重點是第三條穿透式披露。

　　國盛證券分析師張俊認為，作為新三板市場的重要參與者，“三類股東”之前一直不太受Pre-IPO企業“待見”，不少在IPO之前被清理掉，導致部分“三類股東”的機構投資者享受不到更高的投資收益。文燦股份過會證明“三類股東”不是上市的阻擋石。“三類股東”問題明朗化為機構投資者部分解決了退出難題。

中信證券分析師高嵩認為，隨著證監會明確審核政策，新三板市場流動性困局有望得到緩解。

　　冬拓投資研究員劉金亭表示，“證監會并非放行全部‘三類股東’，如果擬上市企業‘三類股東’存在問題，其IPO進度仍將遭遇巨大不確定性。”

　　業內人士認為，監管層關注的重點在層層嵌套和高杠桿，以及股東身份不透明、無法穿透等問題。符合證監會四大審核口徑且配合穿透核查，是“三類股東”順利過會的前提。

　　機構期待指導細則

　　“新三板‘三類股東’的數量、類型、持股比例不一，穿透式披露的難度也不一樣。九泰基金5只資管計劃背后的持有人合計超過400名，如果部分持有人不配合，穿透起來就可能比較麻煩。”鄭立昌表示。

　　有業內人士指出，當“三類股東”持股比例較小時，比如“三類股東”只持有發行人幾千股，而背后的持有人超過50人甚至更多時，穿透核查的成本就顯得“付出和回報不成正比”。

　　“期待進一步明確關于‘三類股東’持股比例較小時的核查豁免問題。”投中研究院院長國立波表示，盡管文燦股份順利過會，但并沒有徹底解答市場上關于能否豁免核查、是否存在“5%持股線”的疑惑。

　　除穿透式披露外，產品存續期能否覆蓋上市鎖定期，是后續整改的又一難點。據北京某公募人士透露，目前以“三類股東”形式進入新三板的資管計劃規模大約有300億元，不少是2015年成立，多數資管計劃的存續期并非以IPO退出的標準來設計，存續期以兩到三年為主，普遍面臨到期難題。

　　該公募人士稱，如果資管計劃不能覆蓋存續期，公募基金一般采取的辦法是展期。不過展期需要取得所有持有人(資管計劃持有人超過100人的情況并不少見)的同意，這并不是一件容易的事情，需要花費大量的時間和人工成本。

　　根據證監會的四大審核口徑，為確保能夠符合現行鎖定期和減持規則，“三類股東”需對其存續期作出合理安排。“存續期如何合理安排沒有細講。比如產品2018年到期，鎖定期1年，存續期就不能覆蓋鎖定期。此時，如果持有人不同意展期怎么辦，產品如何順利退出？展期合同的擬定以及與托管行、投資者的溝通問題比較復雜，希望監管層能有一些指導細則。”前述公募人士表示。

　　合規資金有望持續流入

　　“文燦股份所攜帶的‘三類股東’均為通過定增進入，相比通過二級市場進入，定增可能在核查上更加清晰。”安信證券新三板首席分析師諸海濱對中國證券報記者表示。

光大證券分析師葉倩瑜認為，從宏觀層面看，“三類股東”獲解有助于完善新三板的功能定位，使得新三板真正成為一個可進可出、企業IPO不受阻礙的市場，增加對未掛牌企業的吸引力。從微觀層面看，有利于以交易策略為主的“三類股東”重新回歸新三板市場，這類資金一旦明確不影響其所投企業的IPO，也就可以通過前期方案的調整，發行“明確存續期、層層穿透、不含杠桿分級嵌套結構”等符合監管要求的金融產品，從而緩解當前市場流動性不足的難題。

　　業內人士指出，困擾多日的“三類股東”問題春風化雨，基金借由IPO退出的渠道適用性或將更廣泛，這將重燃公募加碼新三板的熱情和信心。“我們目前很重視新三板投資業務，也已經成立了不少新三板專戶產品。”前述公募人士表示，下一步公司將進一步加強對新三板投資業務的布局。

來源：中國證券報