導讀：

目前，越來越多的PE成為不良資產(chǎn)投資的參與者。一方面是由于目前經(jīng)濟下行，PE機構不容易找到特別好的投資標的。頭部項目在這種環(huán)境下估值愈加昂貴，其所需資金規(guī)模不是一般PE機構拿得出來的。而不良資產(chǎn)則可以較低價格買入，盤活經(jīng)營后也能夠帶來好的投資回報。另一方面，PE機構在經(jīng)濟下行環(huán)境中，不得不正視自己所投項目中產(chǎn)生的不良。

來源 | 21世紀經(jīng)濟報道

在經(jīng)濟下行、去杠桿的背景下，具有天然逆周期性的不良資產(chǎn)，正迎來新一輪的投資熱潮。

據(jù)了解，四大資產(chǎn)管理公司（AMC）及地方資產(chǎn)管理公司，是中國不良資產(chǎn)市場的主要參與者。如今，不少PE也開始參與其中。其中有些是主動從持牌機構手中拿下不良資產(chǎn)，企圖通過資源整合、內部改造，重塑資產(chǎn)價值。有些則是因自己所投項目產(chǎn)生不良，被動參與解決問題。

但從私募股權投資到不良資產(chǎn)投資，仍有重重門檻尚需邁過。多位PE業(yè)內人士認為，雖然在海外市場，有私募機構如橡樹資本在不良資產(chǎn)投資中取得不錯的業(yè)績。在中國市場，PE參與不良資產(chǎn)投資，還需更多的項目歷練和時間積淀。

商業(yè)價值與投資風險

據(jù)了解，狹義的不良資產(chǎn)主要指銀行的不良貸款。廣義的不良資產(chǎn)還包括企業(yè)應收賬款、PE/VC失敗投資、P2P/小貸公司不良資產(chǎn)等。由于目前經(jīng)濟進入下行周期，不少企業(yè)和個人陷入流動性危機導致困境資產(chǎn)形成，隨后觸發(fā)不良便形成了不良資產(chǎn)。

“不良資產(chǎn)并非沒有價值的資產(chǎn)，相反，這類資產(chǎn)往往具有很高的商業(yè)價值。只不過在項目操作過程中，有財務風險、法律風險及其他或有風險。如果風險不能及時處理，做不良資產(chǎn)處置的機構可能最終把自己也變成了不良。”日前，弘基金創(chuàng)始合伙人兼CEO孫銘辰對21世紀經(jīng)濟報道記者解釋說，弘基金是一家專注于房地產(chǎn)金融領域投資機會的私募機構。

孫銘辰表示，不良資產(chǎn)投資成本相對較低、投資周期更久，它最能體現(xiàn)高風險、高收益的特點。有做得好的機構花很少的錢接盤，盤活資產(chǎn)后能夠有幾倍、幾十倍的收益，但也有機構最終血本無歸。

在他看來，市場中好的投資機會是一些資產(chǎn)持有人因為自身流動性問題而出售資產(chǎn)。這些資產(chǎn)如能以合適的估值成交，既能滿足賣方對流動性等更優(yōu)先目標的訴求，也能給買方較大的利潤空間和安全邊際。

但市面上大多數(shù)的不良資產(chǎn)，背后則有著眾多的債權債務關系。有的甚至會爆發(fā)未披露的債務等潛在風險，投資人所承擔的風險較大。“顯性的債權債務還好，關鍵有些是隱性的債權債務，你不知道它什么時候會冒出來，根本沒法根除隱患。”孫銘辰說。

考驗團隊多方面能力

“我在這個行業(yè)做了十幾年，這其中的門檻還是挺高的。”日前，九合集團特殊機會投資部總經(jīng)理徐剛對21世紀經(jīng)濟報道記者說。

徐剛表示，原來的不良資產(chǎn)投資主要是做低買高賣，參與者可能花10萬就把100萬的債權買過來，如果再以20萬賣出去就賺了一倍。但現(xiàn)在這種機會已經(jīng)很少，參與者需要有切合市場的策略、高技術水平的團隊以及強有力的資源盤整能力，才能做好這件事。

從項目的前期接觸到盡調、談判、主動管理、退出，是很長的產(chǎn)業(yè)鏈。同時，有些項目可能一家機構的資金規(guī)模不夠，需要引入其他金融機構，這時還需要團隊在金融端有很強的資源整合能力。

“經(jīng)過兩年的探索，目前九合的投資策略是以做單體項目的重整和危機企業(yè)救助業(yè)務為主，資產(chǎn)配資業(yè)務為輔。”徐剛說。在篩選判斷項目的過程中，詳細的盡調十分重要。首先需要調查債權抵押物的情況、債權生成情況、債務人資信情況、行業(yè)發(fā)展情況、企業(yè)在當?shù)氐陌l(fā)展情況、債務人的對抗性、以及其它重組資產(chǎn)的價值等。

完善的盡調程序之后，還要考慮的就是價格問題。“好資產(chǎn)的價格也高，但價格太高就不是好資產(chǎn)。目前由于市場比較火爆，可疑類資產(chǎn)的價格可能是四五折，損失類資產(chǎn)在一折左右。而十年前，損失類資產(chǎn)的價格大概是百分之一，可疑類資產(chǎn)是兩三折。”他說。

據(jù)了解，九合曾聯(lián)合一家劣后團隊對徐州某單體房地產(chǎn)項目進行投資，在債權關系的剝離后再引入開發(fā)商進行包裝、銷售，以實現(xiàn)退出。最終這筆交易在一年的時間里，實現(xiàn)20%-30%的年化收益。

PE機構的困境與機會

目前，越來越多的PE成為不良資產(chǎn)投資的參與者。

有PE業(yè)內人士對記者表示，這一方面是由于目前經(jīng)濟下行，PE機構不容易找到特別好的投資標的。頭部項目在這種環(huán)境下估值愈加昂貴，其所需資金規(guī)模不是一般PE機構拿得出來的。而不良資產(chǎn)則可以較低價格買入，盤活經(jīng)營后也能夠帶來好的投資回報。另一方面，PE機構在經(jīng)濟下行環(huán)境中，不得不正視自己所投項目中產(chǎn)生的不良。

但不良資產(chǎn)投資與私募股權投資相比，仍存在較大差異。日前，中國創(chuàng)投委副會長陳寶勝對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，投資私募股權項目，主要是看中它未來潛在的增長。而投資不良資產(chǎn)，主要是看中目前對該項目價值的錯誤低估，通過管理提升和資本運作，來提升不良資產(chǎn)的價值。在投資前，就要想好項目運作和退出的途徑。

“做PE出身的人不一定能做好不良資產(chǎn)，隔行如隔山。”徐剛說。PE做股權投資比較擅長，但不良資產(chǎn)投資主要是跟債打交道，這里邊還牽扯了跟銀行、政府、債務人、企業(yè)老板、合作方等方方面面的因素。并且，不良資產(chǎn)投資屬于持續(xù)性管理業(yè)務，項目落地只是萬里長征的第一步，還有大量的工作和問題貫穿于整個項目周期。團隊如果沒有一定的時間積淀和項目歷練，是做不起來的。

徐剛還談道，做不良資產(chǎn)投資最難的地方有兩點：一是司法環(huán)境上，有些地區(qū)的司法環(huán)境并不那么完善，法官的自由裁量權很大，對債權人的利益保護還有所欠缺。不過現(xiàn)在的司法環(huán)境相比原來，還是好了很多。

第二，中國的非理性投資者太多，跟風涌入時容易把資產(chǎn)價格抬高，把市場攪渾。“有些不良資產(chǎn)我們的估值是三折，但那些非理性投資者卻以五折的價格舉牌。經(jīng)過這幾年，他們也吃虧賠了錢，市場在不斷修正完善。”他說。

另有不良資產(chǎn)處置方面的業(yè)內人士對記者表示，對PE等非持牌機構來說，相比四大AMC等持牌機構，在資金獲取、項目獲取上都存在一定的劣勢。

在資金端，不良資產(chǎn)所需的投資周期通常更久，但基金募來的錢是有時間壓力的。相反，四大AMC的資金是低成本的、有沉淀的，機構可以慢慢消化吸收資產(chǎn)，同時資金的規(guī)模也更大。在項目端，由于牌照的限制，非常優(yōu)質的資產(chǎn)往往被四大AMC所把持，很難落入二級市場的PE機構手中。

孫銘辰認為，對于私募基金來說，更多是通過對市場的理解和專業(yè)判斷能力，主動尋找不良資產(chǎn)，然后有效盤活資產(chǎn)、提升價值，從而在退出時獲得不錯的收益。相信未來，私募基金在不良資產(chǎn)處置中的參與度會越來越高。