作者：邱琳 劉新波編輯：獨角鯨

《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要（最高人民法院民二庭向社會公開征求意見稿）》（簡稱《會議紀(jì)要》）在今天上午正式公布，并首次提出對賭協(xié)議的效力及對賭糾紛的審判原則。以下兩段是《會議紀(jì)要》中關(guān)于對賭的部分：

（一）關(guān)于“對賭協(xié)議”的效力

實踐中所稱的“對賭協(xié)議”，是指在股權(quán)性融資協(xié)議中包含了股權(quán)回購或者現(xiàn)金補償?shù)葘ξ磥聿淮_定事項進(jìn)行交易安排的協(xié)議。從簽約主體的角度看，有投資方與目標(biāo)公司的股東或者實際控制人“對賭”，投資方與目標(biāo)公司“對賭”，投資方與目標(biāo)公司的股東和目標(biāo)公司“對賭”等形式。人民法院在審理此類案件時，既要堅持鼓勵投資方對實體企業(yè)特別是科技創(chuàng)新企業(yè)投資原則，從而在一定程度上緩解企業(yè)融資難問題；又要貫徹資本維持原則和保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)益原則，平衡投資方、公司股東、公司以及公司債權(quán)人之間的利益。對于投資方與股東或者實際控制人簽訂的“對賭協(xié)議”的效力，實踐中并無爭議。有爭議的是投資方與目標(biāo)公司（有時包括與目標(biāo)公司的股東）簽訂的“對賭協(xié)議”的效力，對此，應(yīng)當(dāng)把握如下處理規(guī)則：

【與目標(biāo)公司對賭】所謂與目標(biāo)公司對賭，指的是投資方與目標(biāo)公司（有時包括目標(biāo)公司的股東）簽訂的協(xié)議約定，當(dāng)目標(biāo)公司在約定期限內(nèi)未能實現(xiàn)雙方預(yù)設(shè)的目標(biāo)時，由目標(biāo)公司按照事先約定的方式回購?fù)顿Y方的股權(quán)或者向投資方承擔(dān)現(xiàn)金補償義務(wù)，或者約定由目標(biāo)公司的原股東（在投資方入股目標(biāo)公司后，也可能仍然是股東，也可能不是）向目標(biāo)公司承擔(dān)現(xiàn)金補償義務(wù)。如該協(xié)議不存在其他影響合同效力的事由的，應(yīng)認(rèn)定有效。在對賭失敗的情形，關(guān)于由目標(biāo)公司的原股東向目標(biāo)公司承擔(dān)現(xiàn)金補償義務(wù)的約定，不存在履行的法律障礙，投資方請求履行的，應(yīng)予支持。但關(guān)于由目標(biāo)公司回購?fù)顿Y方的股權(quán)或者向投資方承擔(dān)現(xiàn)金補償義務(wù)的約定，投資方請求履行的，能否判決強制履行，則要看是否符合《公司法》關(guān)于股份回購或者盈利分配等強制性規(guī)定。符合強制性規(guī)定的，應(yīng)予支持。不符合強制性規(guī)定，存在法律上不能履行的情形的，則應(yīng)當(dāng)根據(jù)《合同法》第一百一十條的規(guī)定，駁回投資方請求履行上述約定的訴訟請求。例如，投資方請求目標(biāo)公司收購其股權(quán)的，而目標(biāo)公司一旦履行該義務(wù)，就會違反《公司法》第七十四條和第一百四十二條的規(guī)定。要不違反《公司法》的上述強制性規(guī)定，目標(biāo)公司就必須履行減少公司注冊資本的義務(wù)。因此，在目標(biāo)公司沒有履行減資義務(wù)的情況下，對投資方有關(guān)目標(biāo)公司收購其股權(quán)的請求，就不應(yīng)予以支持。又如,根據(jù)《公司法》第一百六十六條第四款的規(guī)定，公司只有在彌補虧損和提取公積金后仍有利潤的情況下才能進(jìn)行分配。投資方請求目標(biāo)公司承擔(dān)現(xiàn)金補償義務(wù)的，由于投資方已經(jīng)是目標(biāo)公司的股東，如無其他法律關(guān)系如借款，只能請求公司分配利潤。因此，人民法院應(yīng)當(dāng)查明目標(biāo)公司是否有可以分配的利潤。只有在目標(biāo)公司有可以分配的利潤的情況下，投資方的訴訟請求才能得到全部或者部分支持。否則，對投資方請求目標(biāo)公司向其承擔(dān)現(xiàn)金補償義務(wù)的，不應(yīng)予以支持。

最高法院首次在正式文件中關(guān)注對賭糾紛，對于投資方與目標(biāo)公司對賭的協(xié)議效力，以及投資方要求目標(biāo)公司回購或現(xiàn)金補償?shù)目蓤?zhí)行性問題，最高院的意見與我們從實踐中研究歸納的不謀而合。我們曾大膽的提出過”法院無對賭”的觀點，在分析華工案時又進(jìn)一步提出：

1.如何認(rèn)定對賭協(xié)議是否有效

a.《合同法》第五十二條是確定對賭協(xié)議效力的最終依據(jù)，其中第（五）項屬引致條款，是影響對賭協(xié)議效力的特殊規(guī)范。

b.增資擴股-股權(quán)回購-公司擔(dān)保類鏈條型對賭協(xié)議效力，認(rèn)定的核心是擔(dān)保。

2.投資人的回購和/或補償?shù)脑V請，能否獲得法院支持

a.依據(jù)《合同法》第一百一十條，具備法律和事實上的履行可能是獲得支持的前提。

b.不違反“資本維持”與“債權(quán)人保護(hù)”原則是獲得支持的根本。

現(xiàn)在看來，我們對法院審判思維的把握，以及對實踐和理論的結(jié)合，都在正確的道路上。以下是我們從華工案、海富案對比中得出的對賭糾紛處理思路，可以很好的印證或是解讀最高法院這份會議紀(jì)要對于對賭糾紛的意見，希望大家讀完能夠有所收獲。

《法院無對賭 ：海富到華工，7年來法院更專注底層法律關(guān)系》

關(guān)于對賭，自2012年起就成為法律人津津樂道的談資，而且法律人的討論通常會從海富案與目標(biāo)公司對賭無效說起。

繼2018年9月翰霖案的鏈條型對賭模型讓對賭協(xié)議效力問題的“突破”引發(fā)關(guān)注后，新近的華工案又一次將大討論升級為“反轉(zhuǎn)”、“顛覆”、“起死回生”……

但是，基于我們對法院審判思維模式的理解、華工案以及既往千余份相關(guān)判決的梳理和研究、尤其是我們對對賭交易及相關(guān)糾紛解決方案的深入研究，我們認(rèn)為：法院無對賭。

華工案與海富案一脈相承，沒有反轉(zhuǎn)，法院的審判尺度實質(zhì)是保持著內(nèi)在高度統(tǒng)一；司法審判關(guān)注的永遠(yuǎn)是交易背后的法律關(guān)系，而非交易結(jié)構(gòu)本身。所以，華工案是海富案的延續(xù)，不是顛覆。從海富案到華工案，以及久遠(yuǎn)案到瀚霖案的對比分析中可以得出如下結(jié)論：

1.如何認(rèn)定對賭協(xié)議是否有效

a.《合同法》第五十二條是確定對賭協(xié)議效力的最終依據(jù)，其中第（五）項屬引致條款，是影響對賭協(xié)議效力的特殊規(guī)范 

b.增資擴股-股權(quán)回購-公司擔(dān)保類鏈條型對賭協(xié)議效力，認(rèn)定的核心是擔(dān)保

2.投資人的回購和/或補償?shù)脑V請，能否獲得法院支持  

a.依據(jù)《合同法》第一百一十條，具備法律和事實上的履行可能是獲得支持的前提

b.不違反“資本維持”與“債權(quán)人保護(hù)”原則是獲得支持的根本

今天，我們比較華工案與海富案，挖掘法院在審判對賭案件時的裁判思路。

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從法院的審判思維模式看，法院無對賭

對賭就兩個核心問題：“和誰賭”，“怎么賭”。

“和誰賭”，是和目標(biāo)公司賭還是和目標(biāo)公司的股東或者實控人賭，還是和兩者同時賭。

“怎么賭”，即投資人怎么進(jìn)入，與融資方賭什么，最終不論輸贏怎么退出。

從2012年11月的海富案，到后來的久遠(yuǎn)案、瀚林案，以及其他的中高院或基層法院公布的對賭類糾紛判決書，爭議焦點基本都集中在效力，或者說集中在與目標(biāo)公司約定回購和/或補償條款的效力問題上。

簡單說，就是關(guān)于“和誰賭”的效力問題，法院怎么看？法院的審判思維有其固有的模式，尤其是商事案件的審判，不能僅依個案的審判結(jié)果就質(zhì)疑法院審判尺度的一致性。以在法院多年的工作經(jīng)歷和體會，我們認(rèn)為：

宏觀上，法院要求法律邏輯、法律專業(yè)判斷與商業(yè)價值、商業(yè)基本常識相一致； 

微觀上，法院注重法律關(guān)系思維的線性延展，同時兼顧請求權(quán)基礎(chǔ)思維； 

內(nèi)核上，法院以事實為依據(jù)，探究當(dāng)事人的真實交易目的的穿透式審判思維。

換言之，司法追求的終極價值之一，即爭取最大限度統(tǒng)一審判尺度，從而實現(xiàn)公平。

所以，法院無對賭。無論雙方設(shè)計的交易結(jié)構(gòu)多么復(fù)雜，法官都將首先鎖定雙方的爭議焦點，并將其歸入具體的法律關(guān)系之中，然后依據(jù)以上的思維模式作出司法判斷。

就投資人以觸發(fā)對賭條款從而提出具體權(quán)利要求而言，在法官看來，與其他合同糾紛案件一樣，都要審查權(quán)利保護(hù)的兩個必要條件：1.合同有效  2.權(quán)利要求可以實現(xiàn)。

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從華工案的審判論證思路看，法院無對賭

通過分析法院的審判思維模式，我們看到法院審判對賭糾紛案件時并不關(guān)注對賭本身，關(guān)注的是這三條底層法律邏輯。

底層邏輯之一

對賭協(xié)議是否有效，《合同法》第五十二條是最終判斷依據(jù)，其中第（五）項屬于引致條款

作為最高法院對賭第一案，海富案在投資界幾乎無人不知，因為海富案被大家解讀成最高法院給對賭定下了第一個原則——“與目標(biāo)公司對賭無效，與目標(biāo)公司股東或者實際控制人對賭有效”。

該案二審法院認(rèn)為，參照最高院《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項關(guān)于聯(lián)營合同中保底條款無效之規(guī)定，與目標(biāo)公司對賭無效。

最高院進(jìn)一步認(rèn)定：

這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，一審法院、二審法院根據(jù)《公司法》第二十條和《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條的規(guī)定認(rèn)定《增資協(xié)議書》中的這部分條款無效是正確的。……但是，在《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對于海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實意思表示，是有效的。

但在今年的華工案判決中，江蘇高院認(rèn)為，如案涉對賭協(xié)議不存在《合同法》第五十二條規(guī)定之無效情形，則與目標(biāo)公司對賭有效。

不少同行將該案解讀為海富案確立的對賭原則已被反轉(zhuǎn)。

但是，如果仔細(xì)分析這兩個案件的條文援引和判決行文，我們會看到華工、海富兩案判決背后法院的審判思路是延續(xù)如一的。

華工案中，一二審及再審法院，均認(rèn)定本案的爭議焦點為：第一，案涉《補充協(xié)議》約定的回購義務(wù)主體僅是揚鍛集團公司，還是也包括其全體股東；第二，案涉《補充協(xié)議》是否有效。

事實上，第一個爭議焦點決定著第二個爭議焦點的審理結(jié)果，也是本案最為核心的問題——和誰賭有效。

1. 從約定層面探究交易主體的真實意思表示：江蘇高院以合同條款文義及合同條款體系的合理性為依據(jù)，綜合考慮回購條款觸發(fā)后，華工公司作為權(quán)利主體行權(quán)追索對象的真實意思表示，確定《補充協(xié)議》約定的回購義務(wù)主體僅為揚鍛集團公司。

2. 從法定層面分析真實意思表示的有效性：揚鍛集團公司為回購義務(wù)主體，即意味著這一次的對賭是與目標(biāo)公司賭，法院認(rèn)定，該《補充協(xié)議》俗稱“對賭”協(xié)議有效。以揚鍛集團公司為回購義務(wù)主體的回購約定沒有違反法律、行政法規(guī)的效力性強制規(guī)定：

 簽署對賭協(xié)議時，揚鍛集團公司為有限責(zé)任公司，我國《公司法》不禁止有限責(zé)任公司回購本公司股份;

有限責(zé)任公司履行法定程序回購本公司股份不損害資本維持原則和公司債權(quán)人利益；

投資人進(jìn)入目標(biāo)公司后，享有股東權(quán)利的同時亦承擔(dān)股東義務(wù)，但仍不能回避在對賭協(xié)議項下，投資人仍同時具備目標(biāo)公司債權(quán)人的身份;

對賭回購的約定是交易雙方特別確立的保護(hù)投資人利益的條款，是締約過程中對投資合作商業(yè)風(fēng)險的特別安排，系各方真實的意思表示;

約定的投資人收益雖相對固定，但與企業(yè)融資成本相比并不明顯過高，不存在脫離目標(biāo)公司正常經(jīng)營下所負(fù)擔(dān)的經(jīng)營成本及所能獲得的經(jīng)營業(yè)績的企業(yè)正常經(jīng)營規(guī)律。

綜上，江蘇高院得出的結(jié)論是，案涉對賭協(xié)議不違反國家法律、行政法規(guī)的效力性強制規(guī)定，不存在《合同法》第五十二條規(guī)定之無效情形，應(yīng)認(rèn)定為有效。海富案中，最高院援引的條文系《公司法》和《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》。

兩案在條文援引上的差異是否意味著法院審判思路的“反轉(zhuǎn)”？在法官看來，答案是否定的。

誠如王利明在《合同法研究》一書中所言，《合同法》第五十二條第（五）“違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定”之規(guī)定屬于引致條款，“其本身不能對法律行為的效力產(chǎn)生影響，必須結(jié)合法律、行政法規(guī)的具體規(guī)定予以判斷”。換言之，海富案的審判依據(jù)同樣是《合同法》第五十二條，江蘇高院關(guān)于對賭協(xié)議效力的審判思路，并未出現(xiàn)所謂的“反轉(zhuǎn)”，關(guān)于協(xié)議效力問題，《合同法》第五十二條仍是其審判的基本依據(jù)。

底層邏輯之二

回購和/或補償?shù)脑V請能否獲得支持，取決于是否具備法律和事實上的履行可能

簽訂對賭協(xié)議的回購義務(wù)主體雖為有限責(zé)任公司性質(zhì)的揚鍛集團公司，但是江蘇高院同時認(rèn)定，“揚鍛集團公司股改為揚鍛公司后，案涉對賭協(xié)議的權(quán)利義務(wù)由揚鍛公司承繼，案涉對賭協(xié)議激活后，揚鍛公司應(yīng)當(dāng)按照協(xié)議約定履行股份回購義務(wù)。”但，“揚鍛公司作為股份有限公司，不同于原揚鍛集團，故華工公司訴請揚鍛公司履行股份回購義務(wù)，尚需具備法律及事實上的履行可能”。

依據(jù)《合同法》第一百一十條第（一）項之規(guī)定，非金錢債務(wù)的強制履行具有例外情形，當(dāng)例外情形出現(xiàn)時，法院堅持判令支持權(quán)利人訴請的，將導(dǎo)致判決結(jié)果最終的執(zhí)行不能。據(jù)此，江蘇高院分析認(rèn)定：

1. 本案具備法律上的履行可能

a. 列入注冊資本的注資部分具有法律上的履行可能。股改后的揚鍛公司，其履行股份回購義務(wù)不違反《公司法》第一百四十二條關(guān)于股份有限公司進(jìn)行股份回購限制的例外情形之規(guī)定，只要履行法定減資程序，支付回購價款，既未違反《公司法》強制性規(guī)定，亦未損害公司及債權(quán)人利益；

b. 列入資本公積的注資部分具有法律上的履行可能。投資人華工公司是對賭協(xié)議中目標(biāo)公司的債權(quán)人，其投入目標(biāo)公司并計入資本公積的本息被視為債權(quán)，當(dāng)對賭條款觸發(fā)時，作為債權(quán)人的華工公司主張該投資款的本息具備法律上的履行可能。

2. 本案具備事實上的履行可能

華工公司入資后，目標(biāo)公司資產(chǎn)增長，事實上持續(xù)對股東進(jìn)行分紅，股權(quán)回購款的支付不會導(dǎo)致?lián)P鍛公司資產(chǎn)的減少，未損害其償債能力。

綜上，江蘇高院的審判思路是，僅肯定對賭協(xié)議的效力不足以支持投資人華工公司的訴請，依舊要從法律上和事實上的履行可能性進(jìn)行進(jìn)一步的審理。《合同法》第五十二條和第一百一十條之規(guī)定，是保障投資人最終訴請得以實現(xiàn)的并行的法律依據(jù)。

底層邏輯之三

回購和/或補償?shù)脑V請，應(yīng)以不違反“資本維持”與“債權(quán)人保護(hù)”原則為前提

投資人投資時需符合《公司法》關(guān)于增資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的條件并遵守相應(yīng)程序，其退出時亦應(yīng)以滿足《公司法》相關(guān)條件及程序為必要。江蘇高院認(rèn)為：

“《公司法》第三十七條、第四十六條、第一百七十七條、第一百七十九條，已明確規(guī)定了股份有限公司可減少注冊資本回購本公司股份的合法途徑。”

可見，法院始終遵循公司“資本維持”與“債權(quán)人保護(hù)”原則。

但值得關(guān)注的是，上述原則的遵守有賴于對目標(biāo)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、回購或補償對公司凈資產(chǎn)的具體影響的查明與核實。回購股份與履行法定減資程序之間的相互關(guān)系以及實操程序安排，雖還需要司法實踐的進(jìn)一步檢驗及工商行政管理部門給予更多指引，但未來法院在審理該類案件時，將會參照《公司法》關(guān)于減資、解散制度中的債權(quán)人保護(hù)程序。

因此，就對賭條件觸發(fā)導(dǎo)致目標(biāo)公司回購股權(quán)或?qū)ν顿Y方進(jìn)行現(xiàn)金補償?shù)募s定有效，不等于可以無視法定減資程序。

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從華工案的審判思路出發(fā)

對未來的審判趨勢做大膽的預(yù)測

預(yù)測一：法院關(guān)于協(xié)議效力的問題始終嚴(yán)守《合同法》第五十二條之規(guī)定，對賭協(xié)議亦無例外

同時考慮到《合同法解釋一》第四條、《合同法解釋二》第十四條之規(guī)定， 問題的關(guān)鍵不僅是和誰賭，還有怎么賭，對賭的安排是否違反法律、行政法規(guī)的效力性強制規(guī)定。但更重要的是，不要忽略《合同法》第五十二條第（五）項系屬引致條款的法理性質(zhì)，因為，依據(jù)最高院《關(guān)于當(dāng)前形勢下審理民商事合同糾紛案件若干問題的指導(dǎo)意見》，關(guān)于對賭協(xié)議的效力，法官還會將規(guī)范意旨，權(quán)衡權(quán)益，公序良俗作為其自由心證的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

預(yù)測二：投資人的訴請是否最終能夠獲得司法支持，法院同樣會適用《合同法》第一百一十條關(guān)于法律上和事實上的履行可能性予以考量

關(guān)于這一點更準(zhǔn)確的說法是提示，并非預(yù)測。因為法院的審理思路一貫如此，只是在不斷的解讀聲中，讓合同效力和履行可能性的關(guān)系問題脫離了原本的模樣。

預(yù)測三：投資人投資時需符合《公司法》關(guān)于增資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的條件并遵守相應(yīng)程序，那么，其退出時亦應(yīng)以滿足《公司法》相關(guān)條件及程序為必要，尤其不能侵害公司、公司其他股東及債權(quán)人的合法權(quán)益

就對賭條件觸發(fā)導(dǎo)致目標(biāo)公司回購股權(quán)或?qū)ν顿Y方進(jìn)行現(xiàn)金補償?shù)募s定，法院在審判時始終遵循了公司“資本維持”與“債權(quán)人保護(hù)”原則。這兩個原則已經(jīng)體現(xiàn)在《公司法》的條文之中，也是法院判斷對賭協(xié)議效力及履行可能性時要考慮的重要因素。

鑒于目標(biāo)公司回購股權(quán)或?qū)ν顿Y方進(jìn)行現(xiàn)金補償，是否有損公司“資本維持”原則或?qū)緜鶛?quán)人的合法權(quán)益形成侵害，有賴于對目標(biāo)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、回購或補償對公司凈資產(chǎn)的具體影響的查明與核實；《公司法》在公司減資、解散制度中已經(jīng)設(shè)置了債權(quán)人保護(hù)程序。

具體到華工案，江蘇高院認(rèn)為：

《公司法》第三十七條、第四十六條、第一百七十七條、第一百七十九條，已明確規(guī)定了股份有限公司可減少注冊資本回購本公司股份的合法途徑。如股份有限公司應(yīng)由公司董事會制定減資方案；股東會作出減資決議；公司編制資產(chǎn)負(fù)債表及財產(chǎn)清單；通知債權(quán)人并公告，債權(quán)人有權(quán)要求公司清償債務(wù)或提供擔(dān)保；辦理工商變更登記。揚鍛公司履行法定程序，支付股份回購款項，并不違反公司法的強制性規(guī)定，亦不會損害公司股東及債權(quán)人的利益。

因此，江蘇高院的態(tài)度表明，投資人可以因?qū)€條件的觸發(fā)要求目標(biāo)公司進(jìn)行回購，但不等于該種回購情形可以無視《公司法》的法定減資程序，未來法院在審理目標(biāo)公司作為對賭義務(wù)主體的案件時，可能會考慮參照《公司法》關(guān)于減資、解散制度中的債權(quán)人保護(hù)程序，在個案中查明具體情況，以便更加準(zhǔn)確且合理地作出判斷。

回購股份與履行法定減資程序之間的相互關(guān)系以及實操程序安排，還需要司法實踐的進(jìn)一步檢驗，也需要工商行政管理部門給予更多的指引，但這一點值得關(guān)注。

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最后

多年在法院和仲裁機構(gòu)的工作經(jīng)驗告訴我們，當(dāng)一個新的標(biāo)桿性案件看似打破以往“舊例”時，不能被判決的的表面結(jié)果迷惑，而要以解讀法律、司法解釋的思維去深究判決背后的裁判思路，去挖掘案件的核心問題以及法院的論證邏輯。就對賭爭議而言，我們發(fā)現(xiàn)法院的裁判思路是一脈相承的，法院無對賭。無論對賭交易結(jié)構(gòu)、模式如何變換，法院都是抓住對賭交易背后的法律關(guān)系作出最終判決。最后我們想說，換位思考，研讀裁判文書不能僅停留在交易本身，更要從交易背后的法律關(guān)系入手，與法官站在同一思考維度出具爭議解決策略，才能為當(dāng)事人提供更好的解決爭議服務(wù)。

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參考論著及文獻(xiàn)：

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4. 王利明. 合同法研究.第1卷[M]. 中國人民大學(xué)出版社, 2015.

5. 劉貴祥于2019年7月3日《在全國民商事審判工作會議上的講話》

6. 賀小榮. 《最高人民法院民二庭法官會會議紀(jì)要：追尋裁判背后的法理》.人民法院出版社，2018.

7. 劉燕. 對賭協(xié)議與公司法資本管制:美國實踐及其啟示[J]. 環(huán)球法律評論, 2016(3):137-156.

8. 清澄君. Earn-out，你離對賭有多遠(yuǎn)（上下篇）

9. 美國風(fēng)險投資協(xié)會. 美國風(fēng)險投資示范合同[M]. 法律出版社, 2006.

來源：對賭實務(wù)，作者：邱琳 劉新波