近期隨著資管行業(yè)監(jiān)管風(fēng)向的收緊 委外、嵌套、名股實(shí)債等常用交易結(jié)構(gòu) 也成為了金融圈的熱點(diǎn)詞匯 ，今天的文章就通過(guò)銀行理財(cái)“委外資管+名股實(shí)債”這一交易結(jié)構(gòu)同時(shí)涵蓋了委外、嵌套、明股實(shí)債三大套路資管的玩法一文全部弄清楚。

一、交易結(jié)構(gòu)怎么做

上圖是銀行理財(cái)資金“委外資管+名股實(shí)債”的交易結(jié)構(gòu)圖，其業(yè)務(wù)流程為：銀行作為委托人，以理財(cái)資金委托證券公司或基金公司設(shè)立資管計(jì)劃，證券公司或基金公司遵循銀行的投資指令，通過(guò)信托公司的信托計(jì)劃、私募基金等對(duì)目標(biāo)企業(yè)開(kāi)展股權(quán)投資，到期后由融資方回購(gòu)股份，由于在投資協(xié)議中約定了固定投資期限和收益率，因此名義上的股權(quán)投資仍然屬于債權(quán)融資行為。

此交易模式并不復(fù)雜，但卻比較有意思，整個(gè)業(yè)務(wù)流程囊括了近期金融界的三個(gè)熱點(diǎn)詞匯，即：委外、嵌套和名股實(shí)債。

二、什么是委外業(yè)務(wù)

交易結(jié)構(gòu)的前半部分涉及理財(cái)資金委外業(yè)務(wù)和資管嵌套。

所謂委外業(yè)務(wù)，是“委托外部投資業(yè)務(wù)”的簡(jiǎn)稱，指委托人將資金委托給外部機(jī)構(gòu)管理人，由外部機(jī)構(gòu)管理人按照委托協(xié)議約定進(jìn)行投資管理的業(yè)務(wù)模式。

該業(yè)務(wù)的起因是近年來(lái)城商行和農(nóng)商行的理財(cái)、自營(yíng)資金規(guī)模快速增長(zhǎng)，而團(tuán)隊(duì)自身投資水平無(wú)法匹配，委托外部投資就成為一個(gè)重要的資產(chǎn)配置渠道。其主要表現(xiàn)形式包括信托計(jì)劃、基金公司、券商、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托計(jì)劃、保險(xiǎn)計(jì)劃。

在整個(gè)委外業(yè)務(wù)交易結(jié)構(gòu)中，委托方即為資金提供方，主要是商業(yè)銀行理財(cái)資金和自營(yíng)資金，外部管理人則是資金實(shí)際投資運(yùn)作方，一般為信托、券商、基金公司和保險(xiǎn)公司等。委托人按照協(xié)議約定獲得投資管理的收益，管理人一般以“固定管理業(yè)績(jī)+超額業(yè)績(jī)分成”的方式收取管理費(fèi)。

三、什么是資管嵌套

所謂資管嵌套，顧名思義，就是兩個(gè)資管產(chǎn)品相互組合，一個(gè)產(chǎn)品套另一個(gè)產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)的跨金融機(jī)構(gòu)、跨市場(chǎng)交叉，對(duì)當(dāng)前金融分業(yè)監(jiān)管體制造成一定沖擊。

在“委外資管+名股實(shí)債”交易結(jié)構(gòu)中，實(shí)際包括了兩個(gè)層次的嵌套，一是銀行理財(cái)與券商資管的嵌套，二是券商資管與信托計(jì)劃的嵌套。嵌套的目的主要是通過(guò)“銀行理財(cái)+券商資管+信托計(jì)劃”繞道規(guī)避銀監(jiān)和證監(jiān)的分業(yè)監(jiān)管。

四、什么是名股實(shí)債

最后談?wù)劷灰捉Y(jié)構(gòu)的后半部分，即名股實(shí)債。從字面意思就可以看出，所謂名股實(shí)債，就是指名義上是股權(quán)投資，實(shí)際上是債權(quán)融資、發(fā)放貸款。

名義上的股權(quán)投資容易實(shí)現(xiàn)，也好理解，實(shí)際上的債權(quán)融資則是通過(guò)各種剛性兌付的保本約定實(shí)現(xiàn)。如：約定股權(quán)投資的固定投資期限和收益率，或者要求融資方在投資協(xié)議中簽訂回購(gòu)或?qū)€條款等。

在上述交易結(jié)構(gòu)中，信托公司與融資方簽訂的投資協(xié)議約定了固定的投資期限和收益率，并要求融資方到期回購(gòu)股權(quán)，確保以信托計(jì)劃為載體的理財(cái)資金的本金和收益能按期兌現(xiàn)。承諾剛性兌付或保本是名股實(shí)債區(qū)別于純粹股權(quán)投資的主要特征，純粹股權(quán)投資是浮動(dòng)收益，不可能承諾剛性兌付或保本。

或許不少人會(huì)問(wèn)，名股實(shí)債既涉及股權(quán)又涉及債權(quán)這么復(fù)雜，那它存在的意義是什么？不用懷疑，在逐利性超強(qiáng)的金融行業(yè)，任何業(yè)務(wù)形態(tài)的興起均可應(yīng)驗(yàn)“存在即真理”這句哲語(yǔ)，只要深入追究，任何業(yè)務(wù)都能滿足大多數(shù)參與主體的逐利性或規(guī)避監(jiān)管的需求，名股實(shí)債也不例外。

從投資方的角度，一方面可以規(guī)避自身不存在放貸資質(zhì)的法律規(guī)定（如券商資管），另一方面可以通過(guò)名義上的股權(quán)融資法律形式，規(guī)避債權(quán)融資的相關(guān)規(guī)定（如房地產(chǎn)項(xiàng)目融資的“四三二”要求）。

從融資方的角度，一方面可以增加獲取融資的渠道，另一方面則可以在賬面上擴(kuò)大自己的股本金，降低財(cái)務(wù)杠桿（由于股權(quán)回購(gòu)協(xié)議一般由融資方的大股東與資金方提供方簽署，因此站在融資方的個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表角度，可以起到降低財(cái)務(wù)杠桿的作用，而如果站在合并報(bào)表角度，由于會(huì)計(jì)計(jì)量需要遵循“實(shí)質(zhì)重于形式”原則，因此合并報(bào)表中名股實(shí)債應(yīng)計(jì)入負(fù)債科目，而非權(quán)益工具科目，不能實(shí)現(xiàn)降低財(cái)務(wù)杠桿的效果）。

從通道方的角度，信托公司、證券公司等在名股實(shí)債業(yè)務(wù)流程中充當(dāng)了通道方，獲取了通道費(fèi)等業(yè)務(wù)收入。

因此，這是各參與方均可得到好處的業(yè)務(wù)模式，開(kāi)展并不斷推廣是件皆大歡喜的事情。

五、有什么合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

以上便是整個(gè)“委外資管+名股實(shí)債”業(yè)務(wù)模式的介紹，順便對(duì)委外、嵌套和名股實(shí)債三個(gè)熱點(diǎn)詞匯進(jìn)行了簡(jiǎn)單解讀，下面從風(fēng)控及合規(guī)角度談?wù)勗摌I(yè)務(wù)模式存在的主要問(wèn)題，主要有四點(diǎn)：

一是在形式上規(guī)避了“資產(chǎn)池”限制。如銀行開(kāi)展委外資管，雖然在形式上實(shí)現(xiàn)了理財(cái)產(chǎn)品與資管計(jì)劃的對(duì)應(yīng)，滿足了“三單”要求（單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算），但實(shí)質(zhì)上仍然是《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》中所說(shuō)的“滾動(dòng)發(fā)售、集合運(yùn)作、期限錯(cuò)配”的“資產(chǎn)池”模式。

二是理財(cái)資金所承受風(fēng)險(xiǎn)高于一般性債權(quán)。該模式下，銀行理財(cái)資金主要通過(guò)資管計(jì)劃進(jìn)行股權(quán)類(lèi)投資，一旦遭遇項(xiàng)目投資失敗，而融資方又出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)不善、到期回購(gòu)困難等問(wèn)題，理財(cái)資金雖然實(shí)質(zhì)是債務(wù)性資金，但只有股權(quán)的名義，只能在一般性債權(quán)之后獲得受償，其風(fēng)險(xiǎn)程度較一般性債權(quán)高。

三是降低了準(zhǔn)入門(mén)檻，增加信用風(fēng)險(xiǎn)。如銀行通過(guò)名股實(shí)債的方式向房地產(chǎn)項(xiàng)目公司融資，相較于以往通過(guò)銀信合作發(fā)放信托貸款的做法，規(guī)避了“項(xiàng)目四證齊全、企業(yè)資本金達(dá)到30%、開(kāi)發(fā)商二級(jí)以上資質(zhì)”的要求。

四是隱藏了企業(yè)真實(shí)資產(chǎn)負(fù)債狀況。在名股實(shí)債名義下，隱藏了企業(yè)真實(shí)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，表面上有利于其后續(xù)各類(lèi)融資活動(dòng)，實(shí)際上卻從另外一方面增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，加大了違約的概率。

全面看待并購(gòu)中的“對(duì)賭協(xié)議”

諾丁漢大學(xué)商學(xué)院（中國(guó)） 畢曉剛

畢曉剛：對(duì)賭協(xié)議可減少交易的不確定性，也得到了資本市場(chǎng)的積極反饋，如何避免只有“紙面上”光鮮的利潤(rùn)？

所謂對(duì)賭協(xié)議，究竟是什么意義？對(duì)賭協(xié)議在國(guó)外資本市場(chǎng)中已有較為廣泛的應(yīng)用，其在中國(guó)的應(yīng)用仍然屬于起步階段，應(yīng)該如何看待？

英文的全稱為“Valuation Adjustment Mechanism”, 即“交易估值調(diào)整機(jī)制”，在中國(guó)私募股權(quán)投資和并購(gòu)交易中則普遍使用“對(duì)賭協(xié)議”這一種名稱，盡管“對(duì)賭協(xié)議”這一名稱看起來(lái)讓人感覺(jué)比較“負(fù)面”，但實(shí)際上對(duì)賭協(xié)議是期權(quán)的一種形式，在法律上可以理解為一種附生效條款的合同。對(duì)賭協(xié)議是收購(gòu)方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達(dá)成并購(gòu)（或者融資）協(xié)議時(shí)，對(duì)未來(lái)一段時(shí)間里實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)（通常為與業(yè)績(jī)相關(guān)的具體指標(biāo)）進(jìn)行約定，如果出讓方實(shí)現(xiàn)了約定的目標(biāo)，收購(gòu)方則對(duì)出讓方進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)，反之，如果出讓方?jīng)]有實(shí)現(xiàn)約定的目標(biāo)，出讓方則要對(duì)收購(gòu)方進(jìn)行補(bǔ)償。實(shí)踐中，獎(jiǎng)勵(lì)或者補(bǔ)償?shù)姆绞酵ǔ楝F(xiàn)金、股權(quán)或者現(xiàn)金加股權(quán)。

眾所周知，金融市場(chǎng)中最大的風(fēng)險(xiǎn)是不確定性，這種不確定性在私募股權(quán)投資和并購(gòu)中主要體現(xiàn)在對(duì)目標(biāo)公司估值的不確定性上，在公司估值的實(shí)務(wù)中我們通常選用現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法，因而對(duì)目標(biāo)公司估值的不確定性就體現(xiàn)為對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)一段時(shí)間里的盈利能力的不確定性，因而現(xiàn)階段對(duì)賭協(xié)議中普遍也是圍繞著目標(biāo)公司未來(lái)的業(yè)績(jī)（凈利潤(rùn)）為主要協(xié)議目標(biāo)。媒體的報(bào)道和學(xué)術(shù)界關(guān)于并購(gòu)的研究基本上認(rèn)為大多數(shù)的并購(gòu)都是失敗的， 即并購(gòu)不能顯著提高公司股東的價(jià)值。這些失敗的并購(gòu)大多由于對(duì)潛在并購(gòu)標(biāo)的估值的不確定性，從而影響了整合的協(xié)同效應(yīng)和采用恰當(dāng)?shù)牟①?gòu)支付方式。為了降低交易的風(fēng)險(xiǎn)，減少信息不對(duì)稱性，增加交易的確定性，我們除了采用詳盡的盡職調(diào)查外，另外一種較為有效的方式就是采用對(duì)賭協(xié)議的形式。

回顧中國(guó)，早期典型的對(duì)賭協(xié)議包括2003年摩根士丹利與蒙牛集團(tuán)圍繞增長(zhǎng)率簽訂的對(duì)賭協(xié)議，以及2005年摩根士丹利與上海永樂(lè)電器圍繞凈利潤(rùn)的對(duì)賭。此后，對(duì)賭協(xié)議在中國(guó)并購(gòu)和企業(yè)投資領(lǐng)域獲得了較為廣泛的應(yīng)用。中國(guó)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第三十五條就明確規(guī)定了對(duì)采用基于未來(lái)收益預(yù)期作為評(píng)估與估值方式的應(yīng)該簽署明確的補(bǔ)償協(xié)議，但是向非控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對(duì)象購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)且未導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變更的交易則可以由交易雙方自主協(xié)商是否采用對(duì)賭協(xié)議的形式。與中國(guó)并購(gòu)交易中的對(duì)賭協(xié)議非常類(lèi)似的是發(fā)達(dá)國(guó)家的Earnout（盈利能力支付計(jì)劃）， 盡管兩者都是圍繞標(biāo)的企業(yè)未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)的盈利能力作為并購(gòu)交易未來(lái)執(zhí)行方式的一種參考目標(biāo)，但中國(guó)的對(duì)賭協(xié)議與Earnout有著本質(zhì)的區(qū)別，首先，Earnout 是并購(gòu)交易過(guò)程中與現(xiàn)金，股權(quán)等形式混合使用的一種支付方式，即將支付給標(biāo)的方的對(duì)價(jià)分為兩個(gè)部分，第一部分為對(duì)價(jià)的一定比例， 第二部分為商定的未來(lái)某個(gè)時(shí)間支付的余下部分對(duì)價(jià)。其次，Earnout 條款中也需要事先協(xié)商確定一個(gè)雙方認(rèn)同的目標(biāo)（例如未來(lái)一段時(shí)間的業(yè)績(jī)），如果達(dá)到了這個(gè)目標(biāo)， 則支付第二階段的對(duì)價(jià)， 否則收購(gòu)方無(wú)需支付未付對(duì)價(jià)。這一點(diǎn)與中國(guó)的對(duì)賭協(xié)議有明顯的區(qū)別，即中國(guó)對(duì)賭協(xié)議條款中要求出讓方在沒(méi)有完成業(yè)績(jī)承諾時(shí)，需要額外補(bǔ)償收購(gòu)方， 而earnout 則沒(méi)有額外補(bǔ)償?shù)囊蟆倪@方面講，中國(guó)目前廣泛采用的對(duì)賭協(xié)議對(duì)出讓方股東有著更嚴(yán)格的要求。

對(duì)賭協(xié)議在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中起效的主要方式是讓作為標(biāo)的公司內(nèi)部人的出讓方自己披露合理的盈利能力，這點(diǎn)對(duì)標(biāo)的企業(yè)是非上市公司尤其重要，因?yàn)楸M職調(diào)查雖然也是增加交易透明度的一種形式， 但是由于標(biāo)的企業(yè)信息的不公開(kāi)性，盡職調(diào)查也很難做到對(duì)標(biāo)的企業(yè)全面、徹底的了解，所以對(duì)賭協(xié)議可作為盡職調(diào)查的一種有效的補(bǔ)充方式。近年來(lái)，媒體關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的報(bào)道大多較為負(fù)面，例如《每日經(jīng)濟(jì)新聞》在2016年5月的報(bào)道中統(tǒng)計(jì)了527家上市公司的并購(gòu)重組，其中有107家承諾的業(yè)績(jī)沒(méi)有達(dá)標(biāo)，更有23家公司承諾的完成率不足10%，投資者往往將并購(gòu)中附帶的對(duì)賭協(xié)議視為一種潛在的“餡餅”變成“陷阱”的地雷。

雖然由于無(wú)法完成承諾而使對(duì)賭條款變?yōu)橘Y本市場(chǎng)中一個(gè)潛在的“地雷”，但我們不能否認(rèn)對(duì)賭協(xié)議的存在對(duì)并購(gòu)交易的積極影響。首先對(duì)賭協(xié)議的存在將收購(gòu)方與出讓方的利益綁定到一起，并且充分激發(fā)了出讓方（包括出讓方管理層）的積極性，進(jìn)而更能夠成功完成并購(gòu)的目標(biāo)。其次，如果出讓方?jīng)]有完成預(yù)定的承諾利潤(rùn)，出讓方必須對(duì)收購(gòu)方進(jìn)行現(xiàn)金或者股權(quán)的補(bǔ)償，這種強(qiáng)制補(bǔ)償條款的存在使得資本市場(chǎng)中只有“好的”并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)的管理層才有信心簽署對(duì)賭協(xié)議，從而對(duì)資本市場(chǎng)釋放更加積極的信號(hào)。所以，對(duì)賭協(xié)議對(duì)并購(gòu)交易的積極影響體現(xiàn)在增加了交易的透明度，減少了交易的不確定性。作者統(tǒng)計(jì)了近幾年上市公司并購(gòu)過(guò)程中公開(kāi)披露的306份含有對(duì)賭協(xié)議的交易案例，并將這些交易與沒(méi)有附帶對(duì)賭協(xié)議的并購(gòu)案例做對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)附有對(duì)賭協(xié)議的并購(gòu)案例相比對(duì)照組有著7-8%的額外收益率（3個(gè)交易日的總和收益率），且并購(gòu)一年以后的市場(chǎng)收益率與對(duì)照組無(wú)顯著統(tǒng)計(jì)學(xué)上的差別，這種超額收益正是源于市場(chǎng)對(duì)交易確定性的補(bǔ)償。在對(duì)這306個(gè)對(duì)賭協(xié)議的統(tǒng)計(jì)分析顯示，協(xié)議中約定的凈利潤(rùn)年平均增長(zhǎng)率為30% （中位數(shù)為23%）， 其中大約有10%的企業(yè)在并購(gòu)前是處于虧損的狀態(tài)，希望通過(guò)并購(gòu)的方式短期內(nèi)增加上市公司的盈利能力，且以對(duì)賭協(xié)議的形式增加利潤(rùn)增長(zhǎng)的確定性， 這其中最高的一家承諾的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率竟高達(dá)150%，如此具有誘惑力的“餡餅”變成“陷阱”也就不足為奇了。

結(jié)合以上的分析，我們認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議從減少交易的不確定性角度來(lái)看是絕對(duì)有好處的，并且也得到了資本市場(chǎng)積極的反饋。但協(xié)議的具體條款和承諾的目標(biāo)要適度，避免只有“紙面上”光鮮的利潤(rùn)。適度的對(duì)賭協(xié)議才能夠真正調(diào)動(dòng)買(mǎi)賣(mài)雙方的積極性，成功完成并購(gòu)交易。

來(lái)源：中國(guó)資本聯(lián)盟。