根據(jù)《不良金融資產(chǎn)處置盡職指引》（銀監(jiān)發(fā)[2005]72號(hào)）的定義，金融不良資產(chǎn)系指銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)和金融資產(chǎn)管理公司經(jīng)營(yíng)中形成、通過購(gòu)買或其他方式取得的不良信貸資產(chǎn)和非信貸資產(chǎn)，如不良債權(quán)、股權(quán)和實(shí)物類資產(chǎn)等。廣義不良資產(chǎn)主要包括銀行持有的次級(jí)、可疑及損失類貸款，金融資產(chǎn)管理公司收購(gòu)或接收的不良金融債權(quán)，以及其他非銀行金融機(jī)構(gòu)持有的不良債權(quán)。狹義的不良資產(chǎn)僅指銀行、金融資產(chǎn)管理公司持有的不良債權(quán)，本文中的不良資產(chǎn)系狹義的概念。

不良資產(chǎn)證券化是指以不良資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)過程。2005年我國(guó)正式啟動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)后，發(fā)行了信元（鳳凰）2006-1重整資產(chǎn)證券化信托（以下簡(jiǎn)稱“信元2006-1”）、信元2008-1重整資產(chǎn)證券化信托（以下簡(jiǎn)稱“信元2008-1”）、東元2006年-1優(yōu)先級(jí)重整資產(chǎn)支持證券（以下簡(jiǎn)稱“東元2006-1”）、建元2008-1重整資產(chǎn)證券化信托（以下簡(jiǎn)稱“建元2008-1”）共四單不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。從已發(fā)行的這四單不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目來看，目前我國(guó)不良資產(chǎn)證券化采取的是信托模式，即以信托公司作為受托機(jī)構(gòu)，通過不良資產(chǎn)池的組建，信用增級(jí)，信用評(píng)級(jí)，承銷發(fā)行等多個(gè)環(huán)節(jié)組建而成的運(yùn)作模式。

  二、入池資產(chǎn)的法律盡職調(diào)查

不良資產(chǎn)證券化的第一步是要在盡職調(diào)查基礎(chǔ)上確定合適的入池資產(chǎn)。不良資產(chǎn)由于其特殊性，部分財(cái)產(chǎn)可能涉及訴訟及執(zhí)行程序，因此在盡職調(diào)查過程中除了對(duì)于主債務(wù)人、擔(dān)保人的法律存續(xù)狀態(tài)和重大財(cái)產(chǎn)情況進(jìn)行調(diào)查外，還需要對(duì)有關(guān)涉及的訴訟及執(zhí)行程序保持關(guān)注，判斷債務(wù)人的償債能力、債權(quán)實(shí)現(xiàn)的可能性，為資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行不良資產(chǎn)現(xiàn)金流分析與回收價(jià)值評(píng)估提供法律支持及意見。

（一）法律盡職調(diào)查的關(guān)注要點(diǎn)

一般而言，法律盡職調(diào)查應(yīng)關(guān)注如下要點(diǎn)：

關(guān)注要點(diǎn)一：債權(quán)人

重點(diǎn)需要關(guān)注金融機(jī)構(gòu)擁有該債權(quán)的合法性，例如系金融資產(chǎn)管理公司通過債權(quán)轉(zhuǎn)讓取得的債權(quán)重點(diǎn)應(yīng)審核債權(quán)來源是否有瑕疵，以及金融機(jī)構(gòu)合并、拆分而產(chǎn)生的債權(quán)主體變動(dòng)。

關(guān)注要點(diǎn)二：債務(wù)人、保證人

需要核實(shí)債務(wù)人的基本信息、股權(quán)結(jié)構(gòu)、歷史沿革、資質(zhì)情況、其他重大情況，例如未決訴訟、職工安置等。

關(guān)注要點(diǎn)三：債權(quán)現(xiàn)狀

需要核實(shí)信貸資料（借款合同、保證合同、抵（質(zhì)）押合同、他項(xiàng)權(quán)證）、訴訟執(zhí)行材料（判決書、支付令、仲裁裁決書、調(diào)解書、裁定書）。根據(jù)信貸材料可以判斷借款合同、保證合同等合同的合法有效性，抵（質(zhì)）押權(quán)利的有效性。根據(jù)訴訟執(zhí)行材料可以判斷債權(quán)的訴訟時(shí)效、保證期間、申請(qǐng)執(zhí)行期間等期間，債權(quán)訴訟、查封以及執(zhí)行情況等。

關(guān)注要點(diǎn)四：還款要點(diǎn)

需要核實(shí)可能的還款來源，如抵質(zhì)押財(cái)產(chǎn)、大額應(yīng)收款、特殊許可產(chǎn)生的收費(fèi)權(quán)、股權(quán)等。可償債財(cái)產(chǎn)通常存在瑕疵，如國(guó)有土地出讓金未繳或未足、多重抵押查封、集體土地、財(cái)產(chǎn)缺乏流動(dòng)性等，因而如有需要須進(jìn)行實(shí)地核實(shí)。

（二）抽樣調(diào)查的方式

對(duì)于入池資產(chǎn)需要進(jìn)行抽樣調(diào)查及現(xiàn)場(chǎng)核實(shí)，抽樣的方法一般有隨機(jī)抽樣、等距抽樣、類型抽樣等。

對(duì)于戶數(shù)比較集中且戶數(shù)較少的資產(chǎn)組合，應(yīng)采取全部抽樣現(xiàn)場(chǎng)盡職調(diào)查的方式。

對(duì)于戶數(shù)分散且戶數(shù)很多的資產(chǎn)組合，應(yīng)采取隨機(jī)樣本等組合抽樣的方式確定現(xiàn)場(chǎng)盡職調(diào)查戶數(shù)，建議具體可以 1）建立數(shù)據(jù)庫(kù)；2）根據(jù)商業(yè)銀行歷史清收數(shù)據(jù)將區(qū)域分為不同檔回收率區(qū)域；3）每一檔區(qū)域再隨機(jī)進(jìn)行抽樣，同時(shí)通過數(shù)據(jù)分析驗(yàn)證抽樣的代表性；4）抽樣資產(chǎn)優(yōu)先選擇不良資產(chǎn)金額較大的，同時(shí)需要結(jié)合資產(chǎn)類型如抵押、信用和保證再次進(jìn)行抽樣。

（三）具體現(xiàn)場(chǎng)盡職調(diào)查程序

第一，根據(jù)上述抽樣調(diào)查的方式確定需要現(xiàn)場(chǎng)盡職調(diào)查的樣本；

第二，查閱信貸資料，了解債務(wù)人、擔(dān)保人的基本情況，可償債資產(chǎn)的情況，如有訴訟程序，查閱訴訟案件，同時(shí)可前往人民法院查閱有關(guān)檔案材料，了解訴訟執(zhí)行狀況；

第三，訪談?shì)^為了解企業(yè)情況的信貸人員，如有條件走訪債務(wù)人、保證人，實(shí)地了解出現(xiàn)不良的有關(guān)原因；

第四，通過外部調(diào)查手段了解債務(wù)人的重大財(cái)產(chǎn)情況（如工商局、國(guó)土、房屋管理部門、央行征信系統(tǒng)等）。

   三、入池資產(chǎn)現(xiàn)金流分析與回收價(jià)值評(píng)估

不良資產(chǎn)證券化的入池資產(chǎn)現(xiàn)金流分析與回收價(jià)值評(píng)估建立在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)之上，一直是實(shí)踐中的難點(diǎn)，以下將依次分析已發(fā)行不良資產(chǎn)支持證券的估值方法，以及《金融不良資產(chǎn)評(píng)估指導(dǎo)意見(試行)》中關(guān)于現(xiàn)金流分析及價(jià)值評(píng)估的有關(guān)規(guī)定。

（一）市場(chǎng)已發(fā)行不良資產(chǎn)支持證券的估值方法

信元2006-1、信元2008-1、建元2008-1三單重整資產(chǎn)支持證券的估值選取了優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的加權(quán)平均回收期和償付窗口進(jìn)行情景假設(shè)分析的方法，并運(yùn)用“抽樣估值、分類推廣”的方式對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)。東元2006年-1重整資產(chǎn)支持證券的回收價(jià)值評(píng)估采用還款來源法，該方法綜合運(yùn)用了專家打分法、假設(shè)清算法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法的評(píng)估思路和方法，從分析債權(quán)資產(chǎn)的可能還款來源出發(fā)，對(duì)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估分析，本質(zhì)是模擬專家對(duì)抵（質(zhì)）押物、保證人及債務(wù)人三個(gè)還款來源進(jìn)行分析判斷來確定不良資產(chǎn)的回收價(jià)值。

（二）《金融不良資產(chǎn)評(píng)估指導(dǎo)意見(試行)》有關(guān)規(guī)定

中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)頒發(fā)的《金融不良資產(chǎn)評(píng)估指導(dǎo)意見(試行)》（中評(píng)協(xié)[2005]37號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱“《評(píng)估意見》”），主要內(nèi)容包括：

第一，評(píng)估對(duì)象。《評(píng)估意見》中第十六條：“金融不良資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)中，根據(jù)項(xiàng)目具體情況和委托方的要求，評(píng)估對(duì)象可能是債權(quán)資產(chǎn)，也可能是用以實(shí)現(xiàn)債權(quán)清償權(quán)利的實(shí)物類資產(chǎn)、股權(quán)類資產(chǎn)和其他資產(chǎn)。”也就是說對(duì)于不良資產(chǎn)的評(píng)估對(duì)象主要包括債權(quán)形式的不良資產(chǎn)、抵質(zhì)押的資產(chǎn)、以及債權(quán)轉(zhuǎn)換為對(duì)負(fù)債企業(yè)的股權(quán)。

第二，評(píng)估適用的價(jià)值類型。《評(píng)估意見》中第二十條：“金融不良資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)中的價(jià)值類型包括市場(chǎng)價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值以外的價(jià)值。市場(chǎng)價(jià)值以外的價(jià)值包括但不限于清算價(jià)值、投資價(jià)值、殘余價(jià)值等。”考慮到不良資產(chǎn)獨(dú)特的特點(diǎn)，多數(shù)應(yīng)適用非市場(chǎng)價(jià)值。

第三，債權(quán)價(jià)值分析的途徑。《評(píng)估意見》中第三十八條：“注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)業(yè)務(wù)情況恰當(dāng)選擇價(jià)值分析方法，形成合理價(jià)值分析結(jié)論。債權(quán)資產(chǎn)價(jià)值分析方法主要包括假設(shè)清算法、現(xiàn)金流償債法、交易案例比較法、專家打分法和其他適用的分析方法。”

實(shí)踐中，債權(quán)價(jià)值分析主要基于兩種途徑，1）有債務(wù)人財(cái)務(wù)報(bào)表，以與債權(quán)相關(guān)的債務(wù)人和債務(wù)責(zé)任關(guān)聯(lián)方為分析對(duì)象，主要適用范圍為債務(wù)人持續(xù)經(jīng)營(yíng)有穩(wěn)定現(xiàn)金流，或非持續(xù)經(jīng)營(yíng)但有一定現(xiàn)金流的情況，可以使用假設(shè)請(qǐng)算法、財(cái)務(wù)重組企業(yè)價(jià)值分析法、信用評(píng)價(jià)法等；2）無債務(wù)人財(cái)務(wù)報(bào)表，以債權(quán)本身作為分析對(duì)象，主要適用范圍有大量歷史數(shù)據(jù)，或財(cái)務(wù)資料不全無法進(jìn)行定量分析，可以使用交易案例比較法、綜合因素回歸分析法、專家打分法等。

上述規(guī)定雖然為行業(yè)內(nèi)部的指導(dǎo)性意見，且主要針對(duì)不良資產(chǎn)處置過程中的資產(chǎn)評(píng)估，但對(duì)于不良資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流分析及價(jià)值評(píng)估仍有相當(dāng)?shù)慕梃b作用。

   四、不良資產(chǎn)證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中有關(guān)法律問題

（一）債權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律問題

不良資產(chǎn)證券化過程中，發(fā)起人將與擬證券化資產(chǎn)有關(guān)的權(quán)益和風(fēng)險(xiǎn)一并轉(zhuǎn)移給SPV，真實(shí)出售是能否實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的關(guān)鍵。一般而言，商業(yè)銀行持有的不良資產(chǎn)批量10戶以上只能轉(zhuǎn)讓給東方、長(zhǎng)城、華融、信達(dá)四大國(guó)有資產(chǎn)管理公司以及經(jīng)核準(zhǔn)的地方管理公司（AMC），其法律依據(jù)為財(cái)政部、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)辦法的《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法》：“批量轉(zhuǎn)讓是指金融企業(yè)對(duì)一定規(guī)模的不良資產(chǎn)（10戶/項(xiàng)以上）進(jìn)行組包，定向轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)管理公司”，而且最高人民法院有關(guān)司法解釋賦予金融資產(chǎn)管理公司（AMC）一系列特殊化法律待遇，不良資產(chǎn)證券化的過程需向SPV進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)讓，在此存在一定的法律問題。當(dāng)然，我們也觀察到部分商業(yè)銀行已經(jīng)比較普遍的直接向非金融機(jī)構(gòu)社會(huì)投資者轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)或者通過金融資產(chǎn)管理公司（AMC）再行轉(zhuǎn)讓給非金融機(jī)構(gòu)投資者，但鑒于金融資產(chǎn)管理公司（AMC）的特殊化法律待遇，實(shí)踐中會(huì)碰到訴訟主體變更難、執(zhí)行主體變更難等一系列問題。

依據(jù)《關(guān)于商業(yè)銀行借款合同項(xiàng)下債權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)問題的批復(fù)》（銀辦函[2001]648號(hào)）的規(guī)定：“由于金融業(yè)是一種特許行業(yè)，金融債權(quán)的轉(zhuǎn)讓在受讓對(duì)象上存在一定的限制……由貸款而形成的債權(quán)及其他權(quán)利只能在具有貸款業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)之間轉(zhuǎn)讓。未經(jīng)許可，商業(yè)銀行不得將其債權(quán)轉(zhuǎn)讓給非金融企業(yè)。”該規(guī)定中“具有貸款業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)”是否包含SPV（作為代表的信托機(jī)構(gòu)），我們?nèi)源嬗幸欢ǖ囊蓱]。同時(shí)《關(guān)于商業(yè)銀行向社會(huì)投資者轉(zhuǎn)讓貸款債權(quán)法律效力有關(guān)問題的批復(fù)》（銀監(jiān)辦發(fā)[2009]24號(hào)）的規(guī)定：“一、對(duì)商業(yè)銀行向社會(huì)投資者轉(zhuǎn)讓貸款債權(quán)沒有禁止性規(guī)定，轉(zhuǎn)讓合同具有合同法上的效力。社會(huì)投資者是指金融機(jī)構(gòu)以外的自然人、法人或者其他組織。”上述兩條規(guī)定存有一定的法律沖突。

結(jié)合筆者查閱及從事過的不良資產(chǎn)案例，即商業(yè)銀行直接向社會(huì)投資者轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)的法院判決，如（2012）浙杭商再終字第1號(hào)、（2014）滬一中民四（商）終字第454號(hào)等，部分判決中引用了上述兩個(gè)規(guī)定，并說明依照銀監(jiān)辦發(fā)[2009]24號(hào)的規(guī)定判決債權(quán)轉(zhuǎn)讓有效“符合情勢(shì)變更的原則，也適應(yīng)金融改革的方向”。故我們認(rèn)為，在不良資產(chǎn)證券化過程中，由商業(yè)銀行向SPV（作為代表的信托機(jī)構(gòu)）進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)讓，并不違反相關(guān)法律規(guī)定。

（二）訴訟主體及抵押權(quán)登記變更問題

第一，最高人民法院《關(guān)于金融資產(chǎn)管理公司收購(gòu)、處置銀行不良資產(chǎn)有關(guān)問題的補(bǔ)充通知》第三條規(guī)定“金融資產(chǎn)管理公司轉(zhuǎn)讓、處置已經(jīng)涉及訴訟、執(zhí)行或者破產(chǎn)等程序的不良債權(quán)時(shí)，人民法院應(yīng)當(dāng)根據(jù)債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議和轉(zhuǎn)讓人或者受讓人的申請(qǐng)，裁定變更訴訟或者執(zhí)行主體”，根據(jù)該規(guī)定債權(quán)轉(zhuǎn)讓后可以變更訴訟主體，但該司法解釋僅適用于金融資產(chǎn)管理公司（AMC）,并不能進(jìn)行擴(kuò)大的法律解釋。

我們認(rèn)為，在不良資產(chǎn)證券化過程中債權(quán)轉(zhuǎn)讓后SPV（作為代表的信托機(jī)構(gòu)）是否有權(quán)進(jìn)行訴訟有一定的法律不確定性，已經(jīng)發(fā)行的建元2008-1重整資產(chǎn)支持證券采用信達(dá)資產(chǎn)管理公司作為資產(chǎn)服務(wù)顧問，不良資產(chǎn)處置的實(shí)踐中不良貸款出表后一般都采用了反委托方式即訴訟中仍以原有債權(quán)人商業(yè)銀行的名義進(jìn)行訴訟清收，但我們認(rèn)為信達(dá)資產(chǎn)管理公司或者商業(yè)銀行此時(shí)并非債權(quán)的實(shí)際持有人，如作為訴訟主體仍存有法律瑕疵。

第二，最高人民法院《關(guān)于審理涉及金融資產(chǎn)管理公司收購(gòu)、管理、處置國(guó)有銀行不良貸款形成的資產(chǎn)的案件適用法律若干問題的規(guī)定》第九條：“金融資產(chǎn)管理公司受讓有抵押擔(dān)保的債權(quán)后，可以依法取得對(duì)債權(quán)的抵押權(quán)，原抵押權(quán)登記繼續(xù)有效。”

即金融資產(chǎn)管理公司（AMC）受讓債權(quán)后，依照法律規(guī)定無需進(jìn)行抵押登記變更而仍然擁有抵押權(quán)，同樣該司法解釋也僅限于金融資產(chǎn)管理公司（AMC）。通常信貸資產(chǎn)證券化過程中，對(duì)于抵押登記的變更可以采用權(quán)利完善事件，在一定觸發(fā)條件下變更抵押登記，但對(duì)于不良資產(chǎn)證券化，由于入池資產(chǎn)不良的性質(zhì)，存續(xù)過程中有一定被查封的風(fēng)險(xiǎn)，在這種情況下權(quán)利完善事件觸發(fā)后無法辦理抵押變更登記，且一般均有出表的需要無法進(jìn)行違約資產(chǎn)的置換贖回，因而在此存有一定的法律風(fēng)險(xiǎn)與瑕疵。

（三）優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的問題

最高人民法院《關(guān)于審理涉及金融不良債權(quán)轉(zhuǎn)讓案件工作座談會(huì)紀(jì)要》第四條規(guī)定：“為了防止在通過債權(quán)轉(zhuǎn)讓方式處置不良債權(quán)過程中發(fā)生國(guó)有資產(chǎn)流失，相關(guān)地方人民政府或者代表本級(jí)人民政府履行出資人職責(zé)的機(jī)構(gòu)、部門或者持有國(guó)有企業(yè)債務(wù)人國(guó)有資本的集團(tuán)公司可以對(duì)不良債權(quán)行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。”

鑒于上述規(guī)定，在不良資產(chǎn)證券化入池資產(chǎn)涉及國(guó)有資產(chǎn)時(shí)，需要謹(jǐn)慎處理以避免違反上述規(guī)定。

（四）在先查封法院與優(yōu)先受償債權(quán)

實(shí)踐中，不良資產(chǎn)處理中常存在一個(gè)法律問題，即抵押權(quán)人為商業(yè)銀行但資產(chǎn)查封的首封人為其他債權(quán)人。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于人民法院執(zhí)行工作若干問題的規(guī)定（試行）》第91條的規(guī)定，在先查封法院與優(yōu)先受償債權(quán)往往有一定的沖突。最早浙江地區(qū)法院對(duì)此進(jìn)行過探索，上海高級(jí)人民法院也曾下發(fā)《關(guān)于在先查封法院與優(yōu)先受償債權(quán)執(zhí)行法院處分查封財(cái)產(chǎn)有關(guān)問題的解答》，規(guī)定在一定限度內(nèi)賦予享有抵押權(quán)商業(yè)銀行所在人民法院處分抵押財(cái)產(chǎn)的權(quán)利，但實(shí)踐中推動(dòng)處置權(quán)移交過程中普遍需要商業(yè)銀行與首封債權(quán)人讓渡部分拍賣款，此情況會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流一定程度的不確定性。

鑒于上述最高院的執(zhí)行規(guī)定，在不良資產(chǎn)證券化入池資產(chǎn)涉及在先查封法院與優(yōu)先受償債權(quán)問題時(shí)，需要謹(jǐn)慎進(jìn)行盡職調(diào)查確定是否作為入池資產(chǎn)。

（來源：ABS行業(yè)觀察）